11.06.09
再谈优先清算权（Liquidation Preference）
前几篇谈到过优先清算权（Liquidation Preference），但都是一笔带过，这次来仔细谈谈。大家先来做一道数学题。以下是一个比较典型的创业融资过程：
第一年：公司成立，天使投资50万美元，融资后估值200万美元。
第二年：A轮融资，VC投资400万美元，融资后估值1200万美元。并且，拥有1倍的优先清算权，Non-participating（下文会解释），8%的年股息。同时，成立了期权池15%，以后每轮融资都保证期权池占总股本的比例15%不变。
第三年：B轮融资，VC投资800万美元，融资后估值4000万美元，2倍的优先清算权，Participating（下文会解释），10%的年股息。
第四年：C轮融资，VC投资2000万美元，融资后估值8000万美元，3倍的优先清算权，Participating，10%的年股息。
第五年：公司以1.5亿美元的价格卖掉，创业者获利多少？请选择以下最接近的答案，并请大家在继续阅读下文之前猜猜答案。
A) 5000万美元；B) 3000万美元；C) 2000万美元；D) 1500万美元
首先，这是一家比较成功的公司，从A轮到C轮，公司价值每一次都有可观的升值，而且1.5亿美元也是一个不错的价钱。创业者拿到三分之一总有吧？能有5000万美元？
我们简单算一下每一轮的稀释，就会发现创业者在公司卖掉的时候，有30%的股份。每一轮的稀释比例如下（以万美元为单位）：
天使投资稀释 = 150/200 = 75%
A轮稀释 = 800/1200 = 66.7%
B轮稀释 = 3200/4000 = 80%
C轮稀释 = 6000/8000 = 75%
这样的话，总共的稀释比例是 = 75% × 66.7% × 80% × 75% = 30%
这样看来，选择A选项5000万美元应该差不多。
但是，不要忘记减去15%的期权池！所以，创业者最终是15%，也就是2250万美元，所以C选项2000万美元是比较接近的答案。但是又错了！因为你忘记了优先清算权。这是融资文件中对创业者退出时的经济回报影响最大的一个，这里需要好好解释一下。
首先，“Liquidation”一般是指公司被卖掉或者被清算；“Preference”指优先股在清算的时候有优先权把他们的钱先拿出来。
优先清算权分两大类：Non-participating与Participating。先说Non-participating，这是比较无害的，代表投资者在公司卖掉或清算的时候，可以拿走以下两者中的一个：第一，他们投资的本金；第二，他们所占股份的价值。也就是说当每股价格在清算时比投资者投资时的价格高，优先清算权是不起作用的，因为投资者一定不会选择拿回本金。这里A轮的投资者就拥有这项权利，这是比较合理的。
在B轮投资的时候，情况就不一样了。A轮的融资后估值是1200万美元，B轮的融资后估值是3200万美元，一年之内翻了2倍多。可能是因为估值水平给得比较高，B轮投资者就要了比较有利的优先清算权，这次是Participating，并且是2倍。什么意思？如果公司
卖掉，投资者先拿800万美元的2倍即1600万美元，加上8%的利息，然后，他们还要在剩下的钱里按照股份比例分。“Participating”的结果是投资者鱼和熊掌兼得。
B轮的投资者有了这个权利，C轮的投资者更要有。这一点也是要特别注意的，因为开了个坏头之后，以后只会更糟。每个后来的VC都会要和之前的VC至少一样好的条款，而更普遍的情况是后来者的条款会对投资者越来越有利、对创业者越来越不利。
现在我们来算一下1.5亿美元的退出，创业者最终能拿到多少？
首先，C轮投资者拿走：1000 × 3 + 1000 × 10% × 1 = 3010万美元
B轮投资者拿走：800 × 2 + 800 × 10% × 2 = 1616万美元
剩下的1亿多美元，一定比A轮的投资价格高，于是A轮的优先清算权不起作用。创业者最终的利益为：（15000 – 3010 – 1616） × 15% = 1556万美元。这笔钱差不多是成交金额1.5亿美元的10%多一点。因此，我们的数学题答案是D。
因为有优先清算权，造成创业者的获利从成交金额的15%下降到了成交金额的10%，下降了三分之一左右。
值得提出的是这个公司是比较成功的，成交金额1.5亿美元是个不错的价钱。如果公司卖掉的价格是1亿的话，创业者的获利会因为Participating Liquidation Preference的存在而降一半。如果成交金额是5000万美元的话，创业者基本上拿不到什么钱了。这
个读者们可以自己下来算一算。
大部分创业者在同VC谈判的时候只注意公司估值，不注意别的条款，从这一个例子来看，创业者如果在B轮和C轮的时候适当降低估值，但同时不给投资者Participating Liquidation Preference的话，最后的收益要大得多。
还有一个因素要考虑的是，如果投资者有Participating Liquidation Preference的话，他们会比较有冲动把公司以一个较低的价格卖掉，而创业者的利益只有在高价时才能体现所以会更想冒风险。双方利益初始不一样，一定会造成董事会上的不合，互相猜忌，给公司长久的发展带来问题。
修正：C轮投资者拿走：2000 × 3 + 2000 × 10% × 1 = 6020万美元。所以创业者最后拿到一千四百万都不到。
Kent said,
11.06.09 at 9:20 pm
首先，C轮投资者拿走：1000 × 3 + 1000 × 10% × 1 = 3010万美元
B轮投资者拿走：800 × 2 + 800 × 10% × 2 = 1616万美元
邵总，C轮VC不是投了2K么，为什么这里用1K的3倍优先清算权？ 而B轮用的是800
谢谢回复
Edmond Liu said,
11.07.09 at 12:53 am
Thx.
Jason said,
11.07.09 at 4:48 am
是有点小Bug，关键只是问了形象说明问题吧。。。
应该是 （15000-800*2-800*10%*2-2000*3-2000*10%）*75%*66.7%*80%*75%*85% =1887.82 W，
一个是 第三轮是2000w， 第二个是 15%的option pool 是 摊在全部股东的，应该是85%，不是全挂在初创的30% 身上；
Kent said,
11.07.09 at 10:03 am
多谢Jason，这下清楚了
hellowiki said,
11.07.09 at 10:37 am
期权池15%直接从创业者最后30%扣减似乎不公平吧，如果在A轮设置，是不是所有人都应该在这一轮股份同比进行稀释呀？那时创业者占50%，扣掉7.5%还有42.5%,42.5% × (80%× 85% ) × (75%× 85% )= 18.42%,我觉得公平的应该是这个数吧
bibo said,
11.07.09 at 11:48 am
option pool貌似一般都是投资进来前就要求分摊好了 也就是说投资人不会来参与稀释option pool的 所以都算在团队里了 至于是不是创始人自己留着还是真的发行出去 那看创始人自己的德行了
不过Bo能否介绍 凭啥 投资人会要求participating 他们的reasoning是什么 如果要拒绝如此无耻的participating 该做些什么功课?
感觉participating是个霸王条款似的 拿走2倍以上投资款完了还要算利息 利息完了还分钱 是不是太过了（按股份分钱和利息收入性质上来说都是opportunity cost 不应该同时拿）
ML said,
11.07.09 at 12:11 pm
Thanks Jason
it is very helpful
sexla said,
11.07.09 at 12:22 pm
it is very helpful
scormer said,
11.10.09 at 1:26 am
好文，谢谢！收藏了。
觉得3L Jason的算法是对的。
cloudward said,
11.10.09 at 10:00 am
Bo,能否能就期权方面做一个更细致的介绍。包括解答上面提到的15%是否是同比例稀释问题。
创业团队，在发展初期，需要靠期权来吸引成员，而这方面通常的做法是怎样的？最佳的做法是怎样的？
谢谢！
dannyyang said,
11.10.09 at 10:45 pm
期待Bo对option pool做一次详细的案例讲解哦
Bo said,
11.11.09 at 10:19 am
回各位关于期权的问题：
请注意：“同时，成立了期权池15%，以后每轮融资都保证期权池占总股本的比例15%不变。” 意思是以后每一轮融资，option pool都会增加，保持在总股本的15%。
小和尚 said,
11.11.09 at 12:46 pm
向bo请教两个问题：
1 优先清算权一般都会和投资人签订在首次公开募股时终止吧
2 如果卖掉的价格过低，管理团队一看行使优先权后自己根本就拿不到多少钱，可以选择不卖，也就是卖掉与否要通过董事会决议，这个时候需要半数以上的投票权吧
bo这个博客上聚集了很多大佬，上次聚会就好几个人谈起了这个博客，受益匪浅啊
天津婚纱摄影 said,
11.12.09 at 6:05 pm
文章收藏!
leftloft said,
11.12.09 at 9:00 pm
现在我们来算一下1.5亿美元的退出，创业者最终能拿到多少？
首先，C轮投资者拿走：1000 × 3 + 1000 × 10% × 1 = 3010万美元
B轮投资者拿走：800 × 2 + 800 × 10% × 2 = 1616万美元
…………………………………………………………
我有点疑惑啊。C轮为什么是1000×3 而不是2000×3？
算错了吧？ 那这个答案是不是跟着也错了？
leftloft said,
11.12.09 at 9:04 pm
不过Bo能否介绍 凭啥 投资人会要求participating 他们的reasoning是什么 如果要拒绝如此无耻的participating 该做些什么功课?
感觉participating是个霸王条款似的 拿走2倍以上投资款完了还要算利息 利息完了还分钱 是不是太过了（按股份分钱和利息收入性质上来说都是opportunity cost 不应该同时拿）
………………………………………………
你知道什么叫 机会成本吧? 钱能白让你用啊？人家还帮你忙呢？你找的是风投，不是杨白劳啊！
优先股当然算利息了。
leftloft said,
11.12.09 at 9:08 pm
小和尚 said,
11.11.09 at 12:46 pm
向bo请教两个问题：
1 优先清算权一般都会和投资人签订在首次公开募股时终止吧
2 如果卖掉的价格过低，管理团队一看行使优先权后自己根本就拿不到多少钱，可以选择不卖，也就是卖掉与否要通过董事会决议，这个时候需要半数以上的投票权吧
……………………………………………………
不光是一个条款起作用的，还有Drag Along呢
leftloft said,
11.12.09 at 9:10 pm
小和尚 said,
11.11.09 at 12:46 pm
向bo请教两个问题：
2 如果卖掉的价格过低，管理团队一看行使优先权后自己根本就拿不到多少钱，可以选择不卖，也就是卖掉与否要通过董事会决议，这个时候需要半数以上的投票权吧
……………………………………………………
不光是一个条款起作用的，还有Drag Along呢 这个就是投资方和团队的看法问题了，有人认为价值有下跌危险，落袋为安，就干脆踢开团队卖了公司再说。
dannyyang said,
11.12.09 at 10:11 pm
Liquidation Preference:
In the event of any liquidation, dissolution or winding up of the Company, the proceeds shall be paid as follows:
[Alternative 1 (non-participating Preferred Stock): First pay [one] times the Original Purchase Price [plus accrued dividends] [plus declared and unpaid dividends] on each share of Series A Preferred. The balance of any proceeds shall be distributed to holders of Common Stock.]
[Alternative 2 (full participating Preferred Stock): First pay [one] times the Original Purchase Price [plus accrued dividends] [plus declared and unpaid dividends] on each share of Series A Preferred. Thereafter, the Series A Preferred participates with the Common Stock on an as-converted basis.]
[Alternative 3 (cap on Preferred Stock participation rights): First pay [one] times the Original Purchase Price [plus accrued dividends] [plus declared and unpaid dividends] on each share of Series A Preferred. Thereafter, Series A Preferred participates with Common Stock on an as-converted basis until the holders of Series A Preferred receive an aggregate of [_____] times the Original Purchase Price.]
A merger or consolidation (other than one in which stockholders of the Company own a majority by voting power of the outstanding shares of the surviving or acquiring corporation) and a sale, lease, transfer or other disposition of all or substantially all of the assets of the Company will be treated as a liquidation event (a “Deemed Liquidation Event”), thereby triggering payment of the liquidation preferences described above [unless the holders of [___]% of the Series A Preferred elect otherwise].
vêtements femmes said,
11.16.09 at 3:12 pm
VERT GOOD
Sam GUI said,
11.20.09 at 3:41 pm
我用Excel表格详细计算和演示了整个融资过程，不知道邵总能否抽空看看，是否算对了。跟你的结果有点出入。
http://www.reachvc.com/post/866.html
Rio said,
11.20.09 at 4:44 pm
1000 × 3 + 1000 × 10% × 1 = 3010万美元
800 × 2 + 800 × 10% × 2 = 1616万美元
the result should be:
1000 × 3 + 1000 × 10% × 1 = 3100
800 × 2 + 800 × 10% × 2 = 1760
am i right? 你是不是混淆了百分比的计算？
成都网站优化 said,
11.22.09 at 11:27 am
不大懂！
但支持LZ！