11.06.09
再谈优先清算权（Liquidation Preference）
前几篇谈到过优先清算权（Liquidation Preference），但都是一笔带过，这次来仔细谈谈。大家先来做一道数学题。以下是一个比较典型的创业融资过程：
第一年：公司成立，天使投资50万美元，融资后估值200万美元。
第二年：A轮融资，VC投资400万美元，融资后估值1200万美元。并且，拥有1倍的优先清算权，Non-participating（下文会解释），8%的年股息。同时，成立了期权池15%，以后每轮融资都保证期权池占总股本的比例15%不变。
第三年：B轮融资，VC投资800万美元，融资后估值4000万美元，2倍的优先清算权，Participating（下文会解释），10%的年股息。
第四年：C轮融资，VC投资2000万美元，融资后估值8000万美元，3倍的优先清算权，Participating，10%的年股息。
第五年：公司以1.5亿美元的价格卖掉，创业者获利多少？请选择以下最接近的答案，并请大家在继续阅读下文之前猜猜答案。
A) 5000万美元；B) 3000万美元；C) 2000万美元；D) 1500万美元
首先，这是一家比较成功的公司，从A轮到C轮，公司价值每一次都有可观的升值，而且1.5亿美元也是一个不错的价钱。创业者拿到三分之一总有吧？能有5000万美元？
我们简单算一下每一轮的稀释，就会发现创业者在公司卖掉的时候，有30%的股份。每一轮的稀释比例如下（以万美元为单位）：
天使投资稀释 = 150/200 = 75%
A轮稀释 = 800/1200 = 66.7%
B轮稀释 = 3200/4000 = 80%
C轮稀释 = 6000/8000 = 75%
这样的话，总共的稀释比例是 = 75% × 66.7% × 80% × 75% = 30%
这样看来，选择A选项5000万美元应该差不多。
但是，不要忘记减去15%的期权池！所以，创业者最终是15%，也就是2250万美元，所以C选项2000万美元是比较接近的答案。但是又错了！因为你忘记了优先清算权。这是融资文件中对创业者退出时的经济回报影响最大的一个，这里需要好好解释一下。
首先，“Liquidation”一般是指公司被卖掉或者被清算；“Preference”指优先股在清算的时候有优先权把他们的钱先拿出来。
优先清算权分两大类：Non-participating与Participating。先说Non-participating，这是比较无害的，代表投资者在公司卖掉或清算的时候，可以拿走以下两者中的一个：第一，他们投资的本金；第二，他们所占股份的价值。也就是说当每股价格在清算时比投资者投资时的价格高，优先清算权是不起作用的，因为投资者一定不会选择拿回本金。这里A轮的投资者就拥有这项权利，这是比较合理的。
在B轮投资的时候，情况就不一样了。A轮的融资后估值是1200万美元，B轮的融资后估值是3200万美元，一年之内翻了2倍多。可能是因为估值水平给得比较高，B轮投资者就要了比较有利的优先清算权，这次是Participating，并且是2倍。什么意思？如果公司
卖掉，投资者先拿800万美元的2倍即1600万美元，加上8%的利息，然后，他们还要在剩下的钱里按照股份比例分。“Participating”的结果是投资者鱼和熊掌兼得。
B轮的投资者有了这个权利，C轮的投资者更要有。这一点也是要特别注意的，因为开了个坏头之后，以后只会更糟。每个后来的VC都会要和之前的VC至少一样好的条款，而更普遍的情况是后来者的条款会对投资者越来越有利、对创业者越来越不利。
现在我们来算一下1.5亿美元的退出，创业者最终能拿到多少？
首先，C轮投资者拿走：1000 × 3 + 1000 × 10% × 1 = 3010万美元
B轮投资者拿走：800 × 2 + 800 × 10% × 2 = 1616万美元
剩下的1亿多美元，一定比A轮的投资价格高，于是A轮的优先清算权不起作用。创业者最终的利益为：（15000 – 3010 – 1616） × 15% = 1556万美元。这笔钱差不多是成交金额1.5亿美元的10%多一点。因此，我们的数学题答案是D。
因为有优先清算权，造成创业者的获利从成交金额的15%下降到了成交金额的10%，下降了三分之一左右。
值得提出的是这个公司是比较成功的，成交金额1.5亿美元是个不错的价钱。如果公司卖掉的价格是1亿的话，创业者的获利会因为Participating Liquidation Preference的存在而降一半。如果成交金额是5000万美元的话，创业者基本上拿不到什么钱了。这
个读者们可以自己下来算一算。
大部分创业者在同VC谈判的时候只注意公司估值，不注意别的条款，从这一个例子来看，创业者如果在B轮和C轮的时候适当降低估值，但同时不给投资者Participating Liquidation Preference的话，最后的收益要大得多。
还有一个因素要考虑的是，如果投资者有Participating Liquidation Preference的话，他们会比较有冲动把公司以一个较低的价格卖掉，而创业者的利益只有在高价时才能体现所以会更想冒风险。双方利益初始不一样，一定会造成董事会上的不合，互相猜忌，给公司长久的发展带来问题。
修正：C轮投资者拿走：2000 × 3 + 2000 × 10% × 1 = 6020万美元。所以创业者最后拿到一千四百万都不到。
Kent said,
11.06.09 at 9:20 pm
首先，C轮投资者拿走：1000 × 3 + 1000 × 10% × 1 = 3010万美元
B轮投资者拿走：800 × 2 + 800 × 10% × 2 = 1616万美元
邵总，C轮VC不是投了2K么，为什么这里用1K的3倍优先清算权？ 而B轮用的是800
谢谢回复
Edmond Liu said,
11.07.09 at 12:53 am
Thx.
Jason said,
11.07.09 at 4:48 am
是有点小Bug，关键只是问了形象说明问题吧。。。
应该是 （15000-800*2-800*10%*2-2000*3-2000*10%）*75%*66.7%*80%*75%*85% =1887.82 W，
一个是 第三轮是2000w， 第二个是 15%的option pool 是 摊在全部股东的，应该是85%，不是全挂在初创的30% 身上；
Kent said,
11.07.09 at 10:03 am
多谢Jason，这下清楚了
hellowiki said,
11.07.09 at 10:37 am
期权池15%直接从创业者最后30%扣减似乎不公平吧，如果在A轮设置，是不是所有人都应该在这一轮股份同比进行稀释呀？那时创业者占50%，扣掉7.5%还有42.5%,42.5% × (80%× 85% ) × (75%× 85% )= 18.42%,我觉得公平的应该是这个数吧
bibo said,
11.07.09 at 11:48 am
option pool貌似一般都是投资进来前就要求分摊好了 也就是说投资人不会来参与稀释option pool的 所以都算在团队里了 至于是不是创始人自己留着还是真的发行出去 那看创始人自己的德行了
不过Bo能否介绍 凭啥 投资人会要求participating 他们的reasoning是什么 如果要拒绝如此无耻的participating 该做些什么功课?
感觉participating是个霸王条款似的 拿走2倍以上投资款完了还要算利息 利息完了还分钱 是不是太过了（按股份分钱和利息收入性质上来说都是opportunity cost 不应该同时拿）
ML said,
11.07.09 at 12:11 pm
Thanks Jason
it is very helpful
sexla said,
11.07.09 at 12:22 pm
it is very helpful
scormer said,
11.10.09 at 1:26 am
好文，谢谢！收藏了。
觉得3L Jason的算法是对的。
cloudward said,
11.10.09 at 10:00 am
Bo,能否能就期权方面做一个更细致的介绍。包括解答上面提到的15%是否是同比例稀释问题。
创业团队，在发展初期，需要靠期权来吸引成员，而这方面通常的做法是怎样的？最佳的做法是怎样的？
谢谢！
dannyyang said,
11.10.09 at 10:45 pm
期待Bo对option pool做一次详细的案例讲解哦
Bo said,
11.11.09 at 10:19 am
回各位关于期权的问题：
请注意：“同时，成立了期权池15%，以后每轮融资都保证期权池占总股本的比例15%不变。” 意思是以后每一轮融资，option pool都会增加，保持在总股本的15%。
小和尚 said,
11.11.09 at 12:46 pm
向bo请教两个问题：
1 优先清算权一般都会和投资人签订在首次公开募股时终止吧
2 如果卖掉的价格过低，管理团队一看行使优先权后自己根本就拿不到多少钱，可以选择不卖，也就是卖掉与否要通过董事会决议，这个时候需要半数以上的投票权吧
bo这个博客上聚集了很多大佬，上次聚会就好几个人谈起了这个博客，受益匪浅啊
天津婚纱摄影 said,
11.12.09 at 6:05 pm
文章收藏!
leftloft said,
11.12.09 at 9:00 pm
现在我们来算一下1.5亿美元的退出，创业者最终能拿到多少？
首先，C轮投资者拿走：1000 × 3 + 1000 × 10% × 1 = 3010万美元
B轮投资者拿走：800 × 2 + 800 × 10% × 2 = 1616万美元
…………………………………………………………
我有点疑惑啊。C轮为什么是1000×3 而不是2000×3？
算错了吧？ 那这个答案是不是跟着也错了？
leftloft said,
11.12.09 at 9:04 pm
不过Bo能否介绍 凭啥 投资人会要求participating 他们的reasoning是什么 如果要拒绝如此无耻的participating 该做些什么功课?
感觉participating是个霸王条款似的 拿走2倍以上投资款完了还要算利息 利息完了还分钱 是不是太过了（按股份分钱和利息收入性质上来说都是opportunity cost 不应该同时拿）
………………………………………………
你知道什么叫 机会成本吧? 钱能白让你用啊？人家还帮你忙呢？你找的是风投，不是杨白劳啊！
优先股当然算利息了。
leftloft said,
11.12.09 at 9:08 pm
小和尚 said,
11.11.09 at 12:46 pm
向bo请教两个问题：
1 优先清算权一般都会和投资人签订在首次公开募股时终止吧
2 如果卖掉的价格过低，管理团队一看行使优先权后自己根本就拿不到多少钱，可以选择不卖，也就是卖掉与否要通过董事会决议，这个时候需要半数以上的投票权吧
……………………………………………………
不光是一个条款起作用的，还有Drag Along呢
leftloft said,
11.12.09 at 9:10 pm
小和尚 said,
11.11.09 at 12:46 pm
向bo请教两个问题：
2 如果卖掉的价格过低，管理团队一看行使优先权后自己根本就拿不到多少钱，可以选择不卖，也就是卖掉与否要通过董事会决议，这个时候需要半数以上的投票权吧
……………………………………………………
不光是一个条款起作用的，还有Drag Along呢 这个就是投资方和团队的看法问题了，有人认为价值有下跌危险，落袋为安，就干脆踢开团队卖了公司再说。
dannyyang said,
11.12.09 at 10:11 pm
Liquidation Preference:
In the event of any liquidation, dissolution or winding up of the Company, the proceeds shall be paid as follows:
[Alternative 1 (non-participating Preferred Stock): First pay [one] times the Original Purchase Price [plus accrued dividends] [plus declared and unpaid dividends] on each share of Series A Preferred. The balance of any proceeds shall be distributed to holders of Common Stock.]
[Alternative 2 (full participating Preferred Stock): First pay [one] times the Original Purchase Price [plus accrued dividends] [plus declared and unpaid dividends] on each share of Series A Preferred. Thereafter, the Series A Preferred participates with the Common Stock on an as-converted basis.]
[Alternative 3 (cap on Preferred Stock participation rights): First pay [one] times the Original Purchase Price [plus accrued dividends] [plus declared and unpaid dividends] on each share of Series A Preferred. Thereafter, Series A Preferred participates with Common Stock on an as-converted basis until the holders of Series A Preferred receive an aggregate of [_____] times the Original Purchase Price.]
A merger or consolidation (other than one in which stockholders of the Company own a majority by voting power of the outstanding shares of the surviving or acquiring corporation) and a sale, lease, transfer or other disposition of all or substantially all of the assets of the Company will be treated as a liquidation event (a “Deemed Liquidation Event”), thereby triggering payment of the liquidation preferences described above [unless the holders of [___]% of the Series A Preferred elect otherwise].
vêtements femmes said,
11.16.09 at 3:12 pm
VERT GOOD
Sam GUI said,
11.20.09 at 3:41 pm
我用Excel表格详细计算和演示了整个融资过程，不知道邵总能否抽空看看，是否算对了。跟你的结果有点出入。
http://www.reachvc.com/post/866.html
Rio said,
11.20.09 at 4:44 pm
1000 × 3 + 1000 × 10% × 1 = 3010万美元
800 × 2 + 800 × 10% × 2 = 1616万美元
the result should be:
1000 × 3 + 1000 × 10% × 1 = 3100
800 × 2 + 800 × 10% × 2 = 1760
am i right? 你是不是混淆了百分比的计算？
成都网站优化 said,
11.22.09 at 11:27 am
不大懂！
但支持LZ！
gucci shoes said,
03.16.10 at 9:39 am
No man or woman is worth your tears, and the one who is, won’t make you cry
科士威 said,
03.17.10 at 11:31 pm
不错 ，学习下啊
Vincent said,
03.22.10 at 12:51 am
有几个疑问希望能讨论下.
Option pool占整体资产15%可否理解为: option pool = total*15% = founder*15% + angle*15% + A*15% + B*15% + C*15% .
如果这样, 创业者最后的获得为30%*(1-15%)=26%?
Participating Liquidation Preference 是既享受自身要求回报又享受股权利益的, 那么C所获得的利益是否是:
2000*3 + 2000*10%*1 + (15000 – 6200 – 1760)*25% = 7960万美元
在此模型下进行分析:
如果不考虑时间效应, 企业总共获得投资(算本金) 150+50+400+800+2000=3400万美元; 最终公司价值为1.5亿美元; 企业ROI = 15000/3400 - 1 = 341%; 创业者自己获得1500万美元; 创业者 ROI = 1500/150 - 1 = 900%
从这个角度来看, 创业者将企业发展为投资额的4.4倍而自己所得为本人投资的10倍,似乎占了融资的好处. 当然,这个10倍是5(其实是4年,等下解释)年获得的也正附和了前一篇文章中的5年10倍,复合收益率60%的要求.
如果计算C轮融资的企业ROI 即: 7960 / 2000 - 1 = 298% 也就是1年收益率300%.
所以按照这样的计算看来C轮投资的企业是占有相当大的收入优势,同时由于也是上市前最后一年所以风险也减低了. 是否对C企业太过优待了?
从上两个数据看来总体是个双赢局面, 不过实际上企业家的负担是:
企业家要达到的收益率:
第一年到第二年的为 800/200 - 1 = 300%; 第二年到第三年为 3200/1200 - 1 = 167%; 第三年到第四年为 6000/4000 - 1 = 200%; 第四年到第五年为 15000/8000 - 1 = 88%
4年翻10倍按照复利计算IRR = 77.83%,不过这个例子来看远高于此数值(因为企业家的努力在下一轮的融资中同样被稀释了).
企业家为了达到10倍的收益, 如果通过VC手段将远比不融资艰辛(被要求更高的成长率).
这么看来融资确实就是扒皮, 不过到底扒不扒就得看企业成长能力了.
以上结论是建立在这个模型的数据误差不大的条件下…不知道实际情况下数据是否也是如此. 可否发给我一个实例型的数据参考下?(只要这些模糊数字就可以,不会有内部资料问题吧?)
颓废 said,
03.28.10 at 1:27 am
支持楼主
广州租车 said,
04.09.10 at 4:27 pm
原来是这样啊。
ghd staighteners said,
04.21.10 at 3:25 pm
The ghd styler comes with 1″ plates. It has a black exterior with gold metal plates. This item looks very similar to the CHI hair straightener by Farouk. ‘ghd’ is written in red font on the top. This product is definitely at the very top of the list for GHD Styling Set. Not only does this product provide to-die-for results but it also is very reputable.cheap mbt shoes
küchen freiburg said,
06.18.10 at 12:00 am
Grüße from Freiburg
护栏网 said,
06.30.10 at 12:12 pm
呵呵，来学习下！！
LaurelHENSLEY23 said,
07.30.10 at 8:48 pm
People deserve very good life and loan or consolidation loan will make it better. Because freedom bases on money.
广州翻译公司 said,
07.31.10 at 10:49 am
不错，投你一票。。。
北京翻译公司 said,
08.02.10 at 9:27 am
算起来很简单,操作起来困难的很.
淘宝皇冠店铺 said,
08.24.10 at 11:00 pm
不错好文章哦
天津西站医院 said,
08.26.10 at 10:01 am
学习了 等下试试
http://www.00857.cn
北京翻译公司 said,
08.27.10 at 3:23 pm
继续支持
xuxu said,
08.28.10 at 2:17 pm
恩，不错呦
xuxu said,
08.28.10 at 2:17 pm
恩，不错呦http://www.cbzc-fag.com
天津西站皮肤医院 said,
08.28.10 at 4:23 pm
想法不错 支持你！
http://www.00857.cn
川本轴承 said,
09.01.10 at 2:35 pm
顶。http://www.cbzc-fag.com